米国資本市場は新たな規制の時代に突入した。上場基準の引き上げ、審査の厳格化、そして長年続いた「最低限のコンプライアンス」思考からの明確な転換が特徴だ。昨年12月18日、米国証券取引委員会（SEC）はナスダックのIPO流動性要件強化案を正式承認し、ここ数年で最も重要な米国上場基準の構造的見直しの一つとなった。
2026年1月17日に発効する新規則は、グローバルな発行体、特に中国企業にとっての環境を一変させる。中国企業は10年以上で最も厳しい米国上場環境に直面することになる。
二重の規制強化戦略
SECの承認は二段階の規制強化戦略を反映している。第一に、ナスダックは同取引所への上場を目指す全ての企業に対する基準を引き上げる。SEC提出書類によると、ナスダックはIPOと上場格上げにおいて、より高い流動性と公募株式比率を求めるよう初期上場基準を改定する。
新たな枠組みでは：
- 純利益基準での上場企業は、従来の500万ドルから1,500万ドル以上を満たす必要があり、これは200%の増加となる。
- 売上高基準での上場企業は、800万ドルから1,500万ドル以上の実績を示す必要があり、87.5%の増加となる。
- IPOと逆合併上場では、制限のない公募株式の時価総額が2,500万ドル以上必要となり、ナスダック・キャピタル・マーケットでの直接上場は認められなくなる。
これらの変更は、新規上場企業の質を強化し、取引量が少なく操作されやすい銘柄の市場参入リスクを低減することを目的としている。
特定地域（中国を含む）への特別審査
第二の戦略はより対象を絞ったものだ。ナスダックは特定地域からの企業に対して特別審査プロセスを導入した。これは一部のアジア発行体に関わる市場操作への懸念に対応するものと広く解釈されている。
これは理論上の話ではない。昨年9月以来、ナスダックは操作疑惑を理由に11社のアジア企業（うち7社は中国企業）の取引を停止している。新規則は既に標準的な執行慣行となっていたものを正式化するものだ：市場の健全性が上場件数を上回る優先事項となった。
12月12日に発効した別の規則改正では、ナスダックは企業が全ての書面要件を満たしていても、操作の可能性を示す危険信号があれば上場を拒否する裁量権を持つ。これは技術的なコンプライアンスから実質的なリスク評価への根本的な転換を示している。
言い換えれば、「チェックボックスに✓を入れる」だけではもはや不十分なのだ。
SECが今規制を強化する理由
規制強化は以下のような広範な懸念を反映している：
- マイクロキャップ銘柄のボラティリティ
- 越境執行のギャップ
- ペーパーカンパニーの濫用
- 薄い流動性を利用した市場操作
SECとナスダックは、近年見られたような投機的な取引事案を防止する圧力にさらされてきた。IPOのハードルを引き上げ、ナスダックに裁量権を与えることで、規制当局は意味のある規模、透明性、流動性を持つ企業のみが米国公的市場にアクセスできるようにすることを目指している。
中国発行体が直面する新たな現実
米国上場を目指す中国企業にとって、その影響は甚大だ。「最低限のコンプライアンス」の時代は終わった。新たな環境では以下が求められる：
1. 事後対応ではなく事前対応型のコンプライアンス
企業は包括的で持続可能なコンプライアンス体制を構築しなければならず、土壇場の修正に頼ることはできない。
2. 「立地リスク」の完全開示
ナスダックの規則は地理的リスク要因を明確に強調している。中国発行体は法的、規制的、運営環境についてより明確な開示を提供する必要がある。
3. 強化された株式構造と流動性管理
薄い公募株式比率は今や負債となる。企業は以下を採用する必要があるかもしれない：
- 従業員持株制度
- より広範な株主分布
- 適切なフリーフロートを確保する仕組み
4. 仲介機関に対するより高い基準
クリーンな実績と深い米国市場経験を持つ監査法人、法律事務所、引受会社が今や不可欠だ。ナスダックの新たな裁量権は、仲介機関の評判が上場結果に影響を与え得ることを意味する。
標準化されたプロセスからカスタマイズされた戦略への転換
以前は、米国上場は比較的予測可能な手順に従っていた。新規則の下では、プロセスはより個別対応型になる。企業はより早期にアドバイザーを起用し、以下を再考する必要がある：
- 株式構造
- 財務報告システム
- 内部統制
- 情報開示プロセス
- 越境データとコンプライアンスリスク
新基準に満たない企業にとっては、香港、シンガポール、中東の取引所などの代替市場がより魅力的になる可能性がある。
厳格なガバナンスに向けた世界的な潮流
アナリストは、SECの動きが金融ガバナンスの世界的な強化の一環であると指摘している。欧州からアジアまでの市場が、透明性、操作防止対策、投資家保護の基準を引き上げている。
中国企業にとって、これはコンプライアンスが日常業務に組み込まれなければならず、一度きりの上場要件として扱われてはならないことを意味する。強力なガバナンスとリスク管理を示せる企業は、依然として米国市場に機会を見いだせるだろうが、ハードルは間違いなく高くなった。
投資家にとっての意味
投資家にとって、新規則は最終的には市場の質を向上させる可能性がある。高い基準は低品質な上場のリスクを減らし、プロセスを通過した企業の流動性を改善する。
しかし、移行期間には以下がもたらされるかもしれない：
- 中国企業のIPO件数の減少
- 上場までの期間の長期化
- デューデリジェンスコストの上昇
- 規制の不確実性の増大
投資家は今後数年間、中国発行体のより少ないが高品質なパイプラインを想定すべきだ。
2026年を見据えて：市場の再編
新規則が2026年に発効するにつれ、中国企業の米国上場環境は大きな再編を経験するだろう。強固なファンダメンタルズ、透明性のあるガバナンス、堅牢なコンプライアンス体制を持つ企業は、引き続き米国資本にアクセスできる。最小限の開示や薄い流動性に依存する企業は、門戸が閉ざされることになる。
専門的能力―特にコンプライアンス、監査、リスク管理における―が新たな参入基準となる。
規制当局からのメッセージは明確だ：米国市場は開かれているが、より高い基準を満たせる者にのみ。