美國資本市場正進入一個新的監管時代——這個時代以更高的上市門檻、更深入的審查，以及明顯偏離長期以來「最低限度合規」思維為特徵。去年12月18日，美國證券交易委員會（SEC）正式批准那斯達克收緊IPO流動性要求的提案，標誌著美國上市標準多年來最重大的結構性升級之一。
新規定將於2026年1月17日生效，將重塑全球發行人的上市格局——特別是中國企業，這些企業正面臨十多年來最嚴峻的美國上市環境。
雙軌並行的監管改革
SEC的批准反映了一項雙管齊下的收緊策略。首先，那斯達克正在提高所有公司在該交易所上市的門檻。根據SEC文件，那斯達克正在修改其首次上市標準，要求IPO和升級上市的公司達到更高的流動性和公眾持股水準。
在新框架下：
- 根據淨利潤標準上市的公司，現在必須達到至少1500萬美元，高於原先的500萬美元——增幅達200%。
- 根據營收標準上市的公司，必須顯示至少1500萬美元，高於原先的800萬美元——增幅達87.5%。
- IPO和反向併購上市必須擁有至少2500萬美元的非限制性公眾持股市值，且那斯達克資本市場不再允許直接上市。
這些變更旨在提升新上市公司的品質，降低交易清淡、易受操縱的股票進入市場的風險。
針對特定地區——包括中國——的特殊審查
第二條軌道更具針對性。那斯達克針對來自特定地區的公司引入了特殊審查程序——這被廣泛解讀為對涉及某些亞洲發行人市場操縱疑慮的回應。
這並非理論推測。自去年9月以來，那斯達克已因涉嫌操縱而暫停11家亞洲公司的交易，其中包括七家中國發行人。新規定將已成為標準執法慣例的做法正式化：市場誠信現在優先於上市數量。
另一項於12月12日生效的規則修訂，賦予那斯達克酌情權，即使公司符合所有書面要求，若出現可能涉及操縱的警示信號，仍可拒絕其上市申請。這標誌著從技術性合規到實質性風險評估的根本性轉變。
換句話說，「勾選核對清單」已不再足夠。
SEC為何現在收緊監管
監管收緊反映了對以下問題的更廣泛擔憂：
- 微型股波動性
- 跨境執法缺口
- 空殼公司濫用
- 透過低流動性進行市場操縱
SEC和那斯達克一直面臨壓力，需要防止近年來出現的那種投機性交易事件。透過提高IPO門檻並賦予那斯達克更多酌情權，監管機構旨在確保只有具備相當規模、透明度及流動性的公司才能進入美國公開市場。
中國發行人面臨新現實
對於尋求在美上市的中國公司而言，影響深遠。「最低限度合規」時代已經結束。新環境要求：
1. 主動而非被動的合規
公司必須建立全面、可持續的合規體系，而非依賴臨時補救措施。
2. 充分揭露「地域風險」
那斯達克的規定明確強調地理風險因素。中國發行人必須更清晰地揭露法律、監管及營運環境。
3. 更強的股權結構與流動性管理
稀薄的公眾持股現在成為一項負債。公司可能需要採取：
- 員工持股計畫
- 更廣泛的股東分佈
- 確保足夠自由流通量的機制
4. 對中介機構的更高標準
擁有良好記錄和深厚美國市場經驗的審計公司、律師事務所和承銷商現在至關重要。那斯達克的新酌情權意味著中介機構的聲譽可能影響上市結果。
從標準化流程轉向客製化策略
過去，在美上市遵循相對可預測的劇本。在新規定下，流程變得更為量身定制。公司必須更早聘請顧問，並重新思考：
- 股權結構
- 財務報告系統
- 內部控制
- 資訊揭露流程
- 跨境數據與合規風險
對於未達到新門檻的公司，替代市場——例如香港、新加坡或中東交易所——可能變得更有吸引力。
全球趨向更嚴格治理的趨勢
分析師指出，SEC的舉措是更廣泛的全球金融治理收緊的一部分。從歐洲到亞洲的市場都在提高透明度、反操縱保障及投資者保護的標準。
對中國公司而言，這意味著合規必須融入日常營運，而非視為一次性上市要求。能夠展現強健治理和風險控制的公司，仍能在美國市場找到機會——但門檻無疑更高了。
對投資者的意義
對投資者而言，新規定最終可能提升市場品質。更高的門檻降低了低品質公司上市的風險，並改善了成功上市公司的流動性。
然而，過渡期可能帶來：
- 更少的中國企業IPO
- 更長的上市時間表
- 更高的盡職調查成本
- 增加的監管不確定性
投資者應預期未來幾年中國發行人的上市管道將規模更小但品質更高。
展望2026年：市場重新洗牌
隨著新規定於2026年生效，中國公司在美上市格局將經歷重大洗牌。擁有強健基本面、透明治理及穩健合規體系的公司將繼續獲得美國資本。那些依賴最低限度揭露或稀薄流動性的公司將發現大門正在關閉。
專業能力——特別是在合規、審計和風險管理方面——將成為新的准入門檻。
監管機構傳達的訊息很明確：美國市場是開放的，但僅對那些能達到更高標準者開放。