すべてのハイテク株が平等に作られているわけではないという証拠が必要ならば、木曜日はその理論に大ハンマーの一撃を加えた。トレーダーが「グレート・デカップリング」と呼ぶ動きの中で、ソフトウェアセクターは10ヶ月ぶりの最悪の一日の暴落に見舞われた一方、半導体株は勝利の行進を続けた。
この惨状を象徴したのがマイクロソフト（MSFT）とServiceNow（NOW）で、両社とも1セッションでほぼ10%急落した。これは広範な市場パニックではなく、サービスとしてのソフトウェア（SaaS）モデルに対する狙い撃ちの清算だった。騒ぎが収まるにつれ、明確な筋書きが浮かび上がっている：ウォール街はAIの頭脳（チップ）を構築する企業を愛しているが、AIソフトウェアを売ろうとする企業を恐れているのだ。
「金を見せろ」問題
2024年と2025年の大半、人工知能の約束はすべての船を浮かせる上昇潮だった。しかし、2026年に深く入るにつれ、投資家は領収書を要求している。
この売りを駆動する核心的な不安は、AIによる置き換えへの恐れだ。懸念は、ソフトウェア企業がAIに費やしすぎている（実際そうではあるが）ことだけではなく、安価、あるいは無料のAIエージェントが高価な企業向けソフトウェアのサブスクリプションを時代遅れにするかもしれないという点にある。
みずほ証券のトレーディングデスクアナリスト、ジョーダン・クラインは、このシフトを冷徹な正確さで予測した。決算発表前、彼は打ちのめされたソフトウェアセクターは「さらに悪化するかもしれない」と冗談を言った。木曜日までに、彼のクライアントへのメモはユーモアを欠いていた：「本当に悪化するかもしれない」。
クラインの評価は場内の雰囲気を捉えている：
「決算数字は傑出しているか、予想がかなり強固でなければならない。そうでなければ、AIの脅威とリスクに関する懸念が、引き続きセクター全体のセンチメントに重い負担となると投資家は見ている。」
「ビッグスリー」のつまずき
木曜日の大暴落の引き金となったのは、「良い」が「完璧」ではなかった3つの決算報告だった。現在の市場はこの罪を許さない。
1. マイクロソフト（MSFT）：成長の頭打ち マイクロソフトの報告は、書面上は確かに堅調だった。そのAzureクラウド事業は12月期に（為替調整後）38%成長した。通常の市場なら、これは勝利だ。しかし、この市場では、投資家は加速を求めていた。成長率は9月期から変わらず、AIデータセンターに注ぎ込まれた数十億ドルがまだ増加するリターンを生み出していないのではないかという恐れを引き起こした。加速の欠如は、誰もがAzure上で構築している一方で、エンドユーザーからの巨大な収益爆発はまだ到来していないことを示唆している。
2. ServiceNow（NOW）：予想の失敗 ServiceNowは企業界の寵児だったが、最新の業績予想は投資家を冷ややかにさせた。最近の買収による収益を考慮に入れた後でも、その予想は市場の内々の期待値を下回った。
「AIと買収への多額の支出を考えると、見通しは堅調さに欠けるように見える」とクラインは指摘した。同社株の10%急落は、その日S&P500で最悪のパフォーマーの一つとなり、Intuit（INTU）とともに今年これまでの最大の敗者の地位を固めた。両社とも年初来約25%下落している。
3. SAP（SAP）：バックログ爆弾 火に油を注ぐように、欧州のソフトウェア大手SAPは翌日、16%急落する爆弾を落とした。原因は？予想を下回るクラウド受注残高だ。将来の収益パイプラインが細く見えるとき、投資家は理由を尋ねるために留まったりはしない。
感染の拡大
弱さは巨人たちに限定されなかった。売りはセクター全体の再評価を引き起こした：
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Figma（FIG）： -9%
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Workday（WDAY）： -7.6%
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Salesforce（CRM）： -6%
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iShares Extended Tech Software ETF（IGV）： -4.9%（昨年4月以来の最悪の一日）
メッセージは明確だ：マイクロソフトがそのAIロードマップを市場に納得させられないなら、小さなプレイヤーは険しい山を登らなければならない。
ハードウェアヘッジ：なぜチップが王なのか
ソフトウェア経営者が汗をかいている間、半導体投資家はシャンパンを開けていた。この分岐は顕著だ。論理は単純だ：ゴールドラッシュでは、シャベルを売れ。AIソフトウェアがすぐに収益化しなくても、それらのモデルのトレーニングには無限の量のシリコンが必要だ。
チップ株は今年の最良のパフォーマンスセクターであり続けている。リーダーボードはストレージとメモリ関連銘柄が支配しており、ソフトウェア収益が伴わなくても、データブームは本物であることを示唆している。
年初来トップパフォーマー（ハードウェア/チップ）：
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Sandisk（SNDK） & Western Digital（WDC）：ストレージの波に乗る。
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Micron（MU）：メモリ需要は飽くなきもの。
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Lam Research（LRCX） & Applied Materials（AMAT）：装置メーカーは大儲け中。
投資家は事実上、「アプリケーション層」（ソフトウェア）から資本を回転させ、「インフラ層」（チップ）に安全に駐車している。
ボトムライン
我々はAI取引の新たな段階、「証明せよ」時代に入りつつある。「AI統合」発表のハネムーン期間は終わった。
ソフトウェア企業が出血を止めたいなら、AIが単なる資本支出の吸い込み口ではなく、収益発生源であることを示す必要がある。それまでは、チップメーカーとコード作成者の間のギャップは拡大し続ける可能性が高い。クラインが警告したように、ソフトウェア株にとって、現在の抵抗の少ない道は下落だ。