在痴迷于寻找下一个"顶点"的市场中，"泡沫"一词通常会让投资者夺路而逃。但黑石集团（$BX）总裁兼首席运营官乔恩·格雷认为，当前的焦虑正是市场所需要的清醒剂。
格雷指出，市场普遍担忧我们正处于泡沫之中——无论是人工智能（AI）、私募信贷还是更广泛的股市——这并非缺陷，而是一种特性。在最近的一次采访中，这位掌管着1.3万亿美元投资帝国的舵手认为，这种"普遍的谨慎情绪"就像市场引擎的调速器，能够防止导致真正灾难的那种不计后果的狂热。
"我认为当前环境的一个优势在于，市场存在大量负面情绪，"格雷指出，"在某种程度上，这种普遍的谨慎有助于防止局面失控。"
AI辩论：英伟达是新的思科吗？
房间里的大象当然是AI。随着大型科技公司向数据中心和GPU投入数百亿美元，怀疑论者正重新翻出互联网泡沫破裂时期的剧本。最常见的比较对象是思科系统（CSCO），这家网络巨头在2000年曾短暂成为全球市值最高的公司，随后股价暴跌。
然而，格雷认为数据并不完全支持这种恐慌——至少目前如此。他指出了一个关键估值差距：在互联网泡沫巅峰时期，思科的市盈率（P/E）曾飙升至100倍以上。而如今，作为AI热潮代表的英伟达（NVDA），其远期市盈率约为43倍。
2000年的"想象空间"已脱离现实，而当今的AI领军企业正在产生实实在在的巨额现金流。不过，格雷并未给该行业开出空白支票。他警告风险在于未来："如果这种趋势再持续五年，让人们相信‘树木可以长到天上’，那么风险将始终存在。"
私募信贷市场的警示
虽然AI占据头条，但对许多机构投资者而言，私募信贷市场才是真正见真章的地方。随着银行退出贷款市场，该行业规模急剧膨胀，但裂痕已经开始显现。
格雷承认私募贷款领域存在"泡沫"议论，近期几起备受关注的违约事件也印证了这一担忧。汽车零部件供应商First Brands的破产敲响了警钟，提醒市场即便是"有担保"贷款也无法免受不良承销的影响。对格雷而言，这些局部失败是健康的提醒，表明风险真实存在，迫使贷款机构在整个系统脱轨之前收紧标准。
实战经验：140亿美元的回报
格雷的观点并非纸上谈兵，而是用真金白银换来的经验教训。
他坦承，轻松的市场会造就懒惰的投资者。当"无论买什么资产都会上涨"时，你学不到任何东西。他自己的职业生涯就是艰难学习的证明。
上世纪90年代末，格雷在互联网泡沫前的狂热中，于加州购入一栋大楼。他承认自己"被之前的成功蒙蔽了双眼"，未能看清资产的内在缺陷。这是他第一笔亏损交易，一个痛苦的提醒：跟风不是投资策略。
但他关于韧性的经典案例发生在2007年，即黑石集团收购希尔顿酒店集团。从表面看，这像是一场灾难。黑石在金融危机（GFC）即将重创全球经济的前夕，通过大规模杠杆收购将希尔顿私有化。该投资一度账面亏损70%。批评者称这是史上最糟糕的交易之一。
然而，格雷并未恐慌。他专注于"环境"——品牌质量、管理团队和长期旅游趋势——而非暂时的股价。黑石重组了债务，改善运营，并耐心等待。
结果如何？当黑石最终在2018年完全退出该投资时，实现了约140亿美元的利润，将潜在的"失败"转变为 arguably 史上最盈利的私募股权交易。
"环境"投资策略
这段经历彻底改变了格雷的投资哲学。他现在将投资"环境"置于标价之上。
格雷解释说，如果你能正确识别三件事——长期顺风趋势、资产质量和管理能力——即使买入时机不佳、支付了高溢价，投资仍可能最终获得良好回报。"即使进入时机不佳且支付了高溢价，"他指出，"投资仍可能最终产生良好结果。"
在当今市场，这意味着要透过"泡沫"头条看本质。无论是AI还是房地产，问题不在于"它是否昂贵？"，而在于"增长是否足够真实，能在我对价格判断错误时拯救我？"
目前，格雷似乎认为，只要投资者保持警惕，市场就仍具投资价值。真正应该开始担忧的，是当恐惧消失的时候。